作者：王立國

一、項目融資及特點(diǎn)

項目融資并非傳統(tǒng)意義上的為工程項目開發(fā)和建設(shè)籌集資金,而是指一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的為項目籌集資金的新的融資方式。具體地來講，項目融資是一種對投資者只有有限追索或無追索權(quán)的，通過工程項目本身的開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營，以項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為還款資金來源，并將項目資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保物的融資方式。美國銀行家彼德·內(nèi)維特在其《項目融資》一書中是這樣定義的，即項目融資是“為一個特定經(jīng)濟(jì)實(shí)體所安排的融資，其貸款人在開始考慮安排貸款時，滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的現(xiàn)金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資產(chǎn)作為貸款的安全保障。”作為一種新的融資方式，項目融資已經(jīng)被視為是一種在國際金融市場上可以避免國家信貸困難而為資本密集型項目籌集資金的有效方法。自從本世紀(jì)60年代這一新的融資方式產(chǎn)生以來，項目融資在石油、煤炭、采礦、鋼鐵、有色金屬、森林、發(fā)電以及一些大型基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)中得到了廣泛的、成功的應(yīng)用。

傳統(tǒng)融資方式是指一個公司或企業(yè)利用本身的資信能力為項目所安排的融資。外部的資金投入者（主要是金融機(jī)構(gòu)）在決定是否投資或提供貸款時，主要依據(jù)該公司或企業(yè)作為一個整體的財務(wù)狀況及獲利能力，對于其所要投資的項目的認(rèn)識和控制則放在較為次要的位置，因為有公司或企業(yè)作為借款人，即使其所投項目失敗了，因為公司或企業(yè)為項目提供了信用保證，資金投入者可獲得投資收益或者貸款的償還。而項目融資的貸款方（以下稱貸款銀行）看重的既不是項目主體（項目公司，一般為項目開發(fā)和建設(shè)而組織的實(shí)體，與投資者相分離）的信用能力，也不是投資者（公司或企業(yè)）的信用能力，而是項目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，即項目投產(chǎn)（或運(yùn)營）后所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并且以此作償還借款的資金來源。如果項目本身所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量足以償付貸款本金和利息，貸款銀行才可能同意提供貸款。但就項目融資過程而言，開始融資時所能得到的現(xiàn)金流量只是預(yù)測值，能否實(shí)現(xiàn)將決定于諸多因素，一旦預(yù)測錯誤，貸款銀行的債務(wù)就難以償還。所以說，采用項目融資方式，貸款銀行將面臨很大的風(fēng)險。若果真如此，貸款銀行將會望而卻步。鑒于此，項目融資過程要有一系列的擔(dān)保措施及相應(yīng)法律文件，將風(fēng)險做合理的分散，這就是信用保證結(jié)構(gòu)。從一定意義上講，能否設(shè)計出科學(xué)合理的信用保證結(jié)構(gòu)是項目融資成功與否的關(guān)鍵所在。

二、項目風(fēng)險的考察

為了科學(xué)合理地設(shè)計項目融資的信用保證結(jié)構(gòu)，就必須考察項目可能面臨的風(fēng)險。作為一個工程項目，其風(fēng)險可以依據(jù)項目實(shí)施的階段劃分不同的風(fēng)險。即開發(fā)和建設(shè)階段的風(fēng)險和項目生產(chǎn)經(jīng)營階段的風(fēng)險。

在項目開發(fā)和建設(shè)階段，項目融資風(fēng)險是從項目開工建設(shè)開始的，包括兩個主要風(fēng)險因素，即投資支出超過計劃的風(fēng)險和項目不能按期完工的風(fēng)險。作為第一種風(fēng)險，可能是由于計劃不周造成的，或者是由于建設(shè)期間通脹因素引起的，或者是因不可抗力因素引起的；后一種風(fēng)險，可能是因為技術(shù)問題引起的，或者是因為項目股本金或從其他途徑籌措的資金不到位等因素造成的，當(dāng)然對建設(shè)期預(yù)期錯誤也會出現(xiàn)不能按期完工的情況。對貸款銀行來講，如果投資超支將需要其更多地提供貸款，不但增加了貸款的壓力，而且增加了建設(shè)成本，直接影響債務(wù)的償還期限；如果不能按期完工，不僅會出現(xiàn)延期償還債務(wù)的問題，而且可能直接影響到項目的成敗。

項目生產(chǎn)經(jīng)營階段風(fēng)險包括試生產(chǎn)階段的風(fēng)險和正常生產(chǎn)經(jīng)營階段的風(fēng)險。在項目試生產(chǎn)階段，既使項目建成投產(chǎn)了，但如果不能按照預(yù)先制定的計劃生產(chǎn)出符合質(zhì)量的產(chǎn)品，項目很有可能生產(chǎn)不出足夠的凈現(xiàn)金流量償還債務(wù)。一般來講，貸款銀行不把項目的建設(shè)結(jié)束作為項目完工的標(biāo)志，在項目融資中，引入了一個“商業(yè)完工”的概念，即在項目融資中具體規(guī)定的當(dāng)項目進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營階段并使產(chǎn)品的產(chǎn)量和質(zhì)量、原材料、能源消耗定額以及其他一些技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)達(dá)到要求時，才能被貸款銀行接受為正式完工。進(jìn)入項目正常生產(chǎn)經(jīng)營階段，項目的風(fēng)險主要表現(xiàn)在生產(chǎn)、市場、金融以及政治和環(huán)境保護(hù)因素方面。

生產(chǎn)風(fēng)險是在項目生產(chǎn)運(yùn)營階段存在的技術(shù)、資源儲量、能源及原材料供給、生產(chǎn)經(jīng)營管理、勞動力狀況等風(fēng)險因素的總稱。這是項目融資的一個核心風(fēng)險。市場風(fēng)險是指項目最終產(chǎn)品的銷售風(fēng)險，即生產(chǎn)出的最終產(chǎn)品是否能銷售出去，提供的勞務(wù)是否有用戶，價格能否按預(yù)期值確定。金融風(fēng)險主要表現(xiàn)在利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險兩個方面。政治風(fēng)險是指項目（借款人）所在國政治體制發(fā)生變化而導(dǎo)致項目失敗、項目信用結(jié)構(gòu)改變、項目償債能力變化等方面的風(fēng)險。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險是指項目所在國環(huán)境保護(hù)立法而可能引起的降低項目本身的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，從而降低項目清償債務(wù)的能力而面臨的風(fēng)險。實(shí)際上，在項目正常生產(chǎn)運(yùn)營階段所面臨的風(fēng)險，在項目試生產(chǎn)運(yùn)營階段也會出現(xiàn)。

三、項目信用保證結(jié)構(gòu)的設(shè)計

通過以上考察看出，一個工程項目在開發(fā)、建設(shè)階段和生產(chǎn)運(yùn)營階段將會面臨各種各樣的風(fēng)險。在項目融資中對投資者實(shí)行的是有限追索，投資者不能全部承擔(dān)，也不可能全部承擔(dān)風(fēng)險。作為提供貸款的金融機(jī)構(gòu)，它也不可能承擔(dān)，或者說不可能全部承擔(dān)風(fēng)險。這就需要設(shè)計和實(shí)施合理的信用保證結(jié)構(gòu)，把項目風(fēng)險在投資者（借款人）、貸款銀行和與項目有利益關(guān)系的第三方之間進(jìn)行合理的分配，使項目融資真正成為有限追索的融資方式。設(shè)計項目保證結(jié)構(gòu)的基本思路是：減少或避免貸款銀行的風(fēng)險，以利于達(dá)成項目融資，降低籌資成本。

1、項目完工的信用保證

項目完工風(fēng)險是指項目投資超支及項目未能按預(yù)期竣工和正常投入生產(chǎn)運(yùn)營的風(fēng)險。如果沒有信用保證，這些風(fēng)險除部分由投資者承擔(dān)（股本金部分）以外，其它全部由貸款銀行承擔(dān)。怎樣分散這部分風(fēng)險呢？當(dāng)然，可以考慮增加項目的股本金，這也是貸款銀行所希望的。因為這樣不但可以激勵投資者全力以赴地管理項目，對項目承擔(dān)更大的責(zé)任，而且，可以增加項目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度，提高項目的風(fēng)險承受能力。但作為投資者來講，股本金比例越小越好，因為這樣，才能更多地利用銀行借款，減少自己的風(fēng)險。一般來講，采取項目融資方式的工程項目，投資額都比較大，投資者不可能投入較大比例的股本金，更多地情況主要是依靠銀行貸款。實(shí)際上，這也是投資者采取項目融資方式的初衷之一。比較理想的方案是由工程公司或商業(yè)保險公司來承擔(dān)這部分風(fēng)險。對于前者來講，承包該項工程的建設(shè)，他可以取得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)效益，當(dāng)然有必要承擔(dān)一些風(fēng)險。在考慮完工擔(dān)保時，最好是采取“交鑰匙工程”的承包方式，把整個工程項目的建設(shè)全部交給該工程公司，包括所使用的建筑材料、設(shè)備等。采取這種方式，要對工程公司進(jìn)行慎審選擇，最好是選擇具有成功的施工經(jīng)驗和相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)技術(shù)實(shí)力的專業(yè)的工程公司。至于商業(yè)性的保險公司，可以由其對工程完工進(jìn)行擔(dān)保，但這種方式的最大缺點(diǎn)是將大大增加工程的建設(shè)成本，即要增加一定比例的保險費(fèi)。這種由工程公司承擔(dān)信用保證的可行條件是：因為簽訂了“交鑰匙工程”協(xié)議，工程公司不但承接了工程項目的建設(shè)，取得一定的效益，而且可能增加本國資本貨物的出口，提高了在國際市場的競爭能力。

2、生產(chǎn)方面的信用保證

對于技術(shù)方面的保證，一般來講，貸款銀行，特別是對大型項目融資的貸款銀團(tuán)對項目的技術(shù)和資源儲量等方面要派出具有相當(dāng)水平和實(shí)力的技術(shù)專家進(jìn)行評估，一般不會存在什么大的風(fēng)險，貸款銀行一般也不會要求在這方面進(jìn)行擔(dān)保。但對于能源及原材料的供給方面的風(fēng)險，貸款銀行會要求一定的擔(dān)保。能源及原材料供給方面的風(fēng)險包括供給量和價格兩個方面。項目融資以項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源，而能源和原材料的供給和價格都將會對凈現(xiàn)金流量產(chǎn)生重要的影響。如果不能保證能源和原材料的供給，或者價格有所提高，將會大大減少項目本身的凈現(xiàn)金流量，增加償還債務(wù)的壓力。所以要對能源和原材料的供給量及價格進(jìn)行擔(dān)保。一般可以由投資者與其供給廠家簽訂一種具有嚴(yán)格的法律意義的供貨協(xié)議。如果不能滿足項目所需量或不能按協(xié)議中確定的價格供給，風(fēng)險由供貨方承擔(dān)，以保證這部分現(xiàn)金流量不變。這種協(xié)議一般以“供貨或付款”的形式出現(xiàn)，即如果供貨方不能按協(xié)議中的條款供貨，則要支付項目從別的途徑得到供給而增加的價格。這種信用保證方式的可行條件是：因為簽訂了供貨協(xié)議而使供貨方穩(wěn)定了產(chǎn)品的銷售市場。

3、項目市場的信用保證

在項目現(xiàn)金流量中，項目產(chǎn)品的銷售收入是現(xiàn)金流入中的主要內(nèi)容，如果項目最終產(chǎn)品沒有充分的市場空間，就難以保證項目的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。所以，項目市場的信用保證是貸款銀行最為關(guān)心的一個方面。如上所述，項目市場風(fēng)險包括銷售量和銷售價格兩個方面，為了保證項目最終產(chǎn)品能夠按一定的價格銷售出去，并在這方面提供一定的信用保證，可由投資者與最終產(chǎn)品的用戶簽訂具有嚴(yán)格法律意義的銷售協(xié)議。如果項目建成并生產(chǎn)出符合要求的最終產(chǎn)品，用戶就應(yīng)該按協(xié)議規(guī)定的產(chǎn)品數(shù)量和價格購買。如果項目提供的是產(chǎn)品，可以采取“無論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議。這兩種協(xié)議的主要區(qū)別是，前者中的項目產(chǎn)品購買者承擔(dān)的是無條件的、絕對的根據(jù)協(xié)議付款的責(zé)任。不管項目公司能不能交貨，也不管項目公司因為什么原因不能交貨，只要在協(xié)議中沒有作出相應(yīng)規(guī)定，項目產(chǎn)品購買者都得按協(xié)議規(guī)定付款。后者中的項目產(chǎn)品購買者承擔(dān)的是有條件的、相對的付款責(zé)任，即只承擔(dān)在取得項目產(chǎn)品的條件下履行協(xié)議確定的付款義務(wù)。可以看出，后者比較容易被項目產(chǎn)品的購買者接受，但信用保證的強(qiáng)度，前者要大于后者。在實(shí)踐中，一般采用后一種方式。對于提供勞務(wù)的工程項目，可以采取“設(shè)施使用協(xié)議”的形式提供信用保證，其性質(zhì)同于“無論提貨與否均需付款”和“提貨與付款”協(xié)議?？梢愿臑?ldquo;不論使用與否均需付款”或“使用與付款”。這種信用保證方式的可行條件是：因為簽訂了銷售協(xié)議而使用戶的能源或原材料或所需勞務(wù)有了穩(wěn)定的來源。

4、項目政治風(fēng)險、金融和環(huán)境保護(hù)方面的信用保證

政治風(fēng)險涉及到國家的政治體制和法律及政策體系，可以通過以下方式考慮信用保證：1）項目一定要得到有關(guān)部門的批準(zhǔn)，手續(xù)符合有關(guān)規(guī)定；2）項目，特別是采礦、發(fā)電和基礎(chǔ)設(shè)施等項目要獲得政府的特許權(quán)，象在BOT建設(shè)中的那樣獲得政府特許經(jīng)營權(quán)；3）政府或政府機(jī)構(gòu)的意向性擔(dān)保，如支持信、某些方面的承諾等；4）尋求免于征用和國有化，以及發(fā)生這些情況時得到正當(dāng)補(bǔ)償?shù)谋ＷC；5）從項目所在國的中央銀行獲得外匯的長期保證；6）向商業(yè)保險機(jī)構(gòu)或官方機(jī)構(gòu)投保政治風(fēng)險等。另外，在選擇貸款銀行時，要選擇世界銀行或地區(qū)性發(fā)展銀行組織的銀團(tuán)貸款，或者由若干個“友好”國家的銀行組織的銀團(tuán)貸款，這樣，基本可以保證有助于減少項目的政治風(fēng)險。對于項目所面臨的金融風(fēng)險，可以通過金融期貨和期權(quán)市場上的套期保值技術(shù)來進(jìn)行規(guī)避，如貨幣套期保值和期權(quán)套期保值、利率掉期、利率封頂、利率區(qū)間和保底等。作為項目環(huán)境保護(hù)方面的風(fēng)險，可以考慮采取適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行規(guī)避，即認(rèn)真研究國家有關(guān)環(huán)境保護(hù)法的規(guī)定，研究項目所可能產(chǎn)生的污染及采取的控制措施。盡管向商業(yè)保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行投保，對項目的保險是有限的，但也可以通過這種形式適當(dāng)?shù)亟档晚椖康娘L(fēng)險。

[參考文獻(xiàn)]

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